几乎永远满仓的耶鲁基金,长盛不衰的秘密是什么

宜信财富小黑卡 / 2019年01月09日 03:06

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2007年3月,现任全国社会保障基金理事会理事长楼继伟当时正在负责一项特殊的任务:组建中国投资有限责任公司。这家管理着中国超额外汇储备的主权财富基金出海在即,所肩负的期待与压力不必言说。楼继伟要求每一位高级管理团队成员认真学习、研究一位投资大师的著作,作者的名字叫做大卫-史文森(David F. Swensen)。

楼继伟推荐的大卫-史文森著作:

《机构投资的创新之路》

相比大名鼎鼎的股神沃伦-巴菲特,大卫-史文森的名字在中国鲜为人知,但他在全球机构投资者中却是备受尊敬,被誉为“机构投资者中的沃伦-巴菲特”。作为耶鲁捐赠基金的首席投资官,其负责管理的捐赠基金在过去近三十年里创造了无人能及的近17%的年均回报,开创了改变传统机构策略的“耶鲁模式”。

配置为王的耶鲁模式

小孩才分对错,大人只看利弊。套用这句电影台词,散户往往强调选股择时,但机构首要考虑资产配置。成熟市场的研究表明,机构投资者90%的绝对收益来自于资产类别配置,耶鲁模式就是这一结论的最好例证。

耶鲁大学

1985年,大卫-史文森在华尔街工作6年后加入耶鲁大学,负责管理耶鲁大学捐赠基金的投资工作。初出茅庐的他首先观察了其他大学,结果发现不仅是大学捐赠基金,市场主要机构投资者的资产配置都大同小异:50%普通股投资,40%美国债券和美元现金,10%用于比如不动产、风险资本或私募股权投资,这一小块几乎对投资回报没起什么作用。

经过理性的分析,大卫-史文森决定抛开常见思维和传统做法,在耶鲁开创一条新的机构投资管理之路。耶鲁模式的核心理念是:第一,追求风险调整后的长期、可持续的投资回报;第二,投资收益由资产配置驱动;第三,严格的资产再平衡策略,避免择时操作。

股权导向的分散投资

这意味着,选股和择时不再是投资决策中最为重要的事情,资产配置被放到了第一位。大卫-史文森相信,如果你能创建一个股权导向(equity oriented)、且足够多元化的分散投资组合,你就可以不必过分拘泥于市场时机和具体证券的选择,并且获得风险调整后的优异回报。

基于这样的理念,耶鲁基金在上个世纪80年代率先大胆地拥抱包括对冲基金、风险投资、房地产投资在内的另类投资领域。我们来对比一下20年后耶鲁捐赠基金的投资组合:传统的证券资产只占总资产的30%(11%的国内股票;15%的国外股票;4%的债券);一组对冲基金构成的绝对收益投资组合占总资产的23%,力求产生独立于市场的非相关收益;不动产投资组合占到总资产的28%,包括木材、石油、汽油和房地产;包括风险投资和杠杆收购在内私募股权投资,占总资产的19%。

相比传统的50%投资国内股票、40%投资国内债券和现金、10%投资其他的传统组合,新的耶鲁组合的确做到了“股权导向,分散投资”,现在整个组合中除了4%的债券,剩下的96%都是权益类资产,并且分散在缺乏相关性的资产类别里。那么这一组合的结果如何呢?

在过去近三十年里,耶鲁捐赠基金从1985年大卫-史文森接手时的10亿美元级别成长到了超过200亿美元,年均17%以上的复合收益意味着平均每日流入耶鲁大学的资金达到近300万美元。如此强大的资金增长使得捐赠基金支出占耶鲁大学日常运营预算的比例从1985年的10%增加到了2009年的45%,这还是在不断增加的预算基础上实现的。

不需要复杂的理论就能证明,只有股权导向的投资才能长期打败通胀,获得换算成购买力后的资产保值增值。然而,多元化投资的魔力就在于,尽管不同资产类别单独来看都各具风险,但一旦形成一组彼此之间没有强相关性的配置,整个组合的风险水平就会大大降低。

避免择时的再平衡

在完成了“股权导向,充分分散”的资产配置后,剩下的工作就是持续、坚定的再平衡(re-balancing)。这份工作的核心就是持续跟踪,通过卖出组合中表现相对强势的资产,用所得收益买入相对走弱的资产,使得投资组合的风险和收益特征持续符合预期水平。

再平衡策略的根本目的是控制风险而非增加收益。这份工作知易行难,因为普通投资者很难避免”择时“的诱惑,总是希望能够在市场底部买入股票并在市场高点卖出,但实际中却往往表现为跟随大市。与此相比,再平衡策略就像其他许多逆向投资策略一样显得有些愚不可及。

1987年10月,美国股市遭遇“黑色星期一”,单个交易日指数下跌超过20%,股市暴跌使得所有机构投资者都面临巨大挑战,耶鲁基金也不例外。股价大跌,债券走高,投委会的例行会议上委员们就是否要遵守资产配置目标进行再平衡进行了激烈讨论。悲观、低迷的市场气氛中,其他机构无不听任股票仓位随大盘同步下降,有的甚至进一步主动降低股票仓位,以跟随“已经受损的长期投资前景”。顶着巨大压力,耶鲁投委会决定按照既定方针进行再平衡,卖出数千万美元的债券,用所得资金买入股票,保持投资组合权重不变。回顾耶鲁基金超过20年的优异成绩,这一次决定无疑最为关键。

2015年耶鲁基金的投资组合

历史总会重演。1999年到2000年初的大牛市中,耶鲁基金收益率高达41%,大大超过捐赠基金同期平均13%的收益。这一业绩在互联网泡沫破灭,股市崩盘后再次面临考验。2001年和2002年,耶鲁基金取得了9.2%和0.7%的正收益,同期捐赠基金的平均收益为-3.6%和 -6.0%。不去判断市场高点低点,而是持续跟随大类资产占比的变化调整配置是其中的关键所在。

大卫-史文森有一句名言,管理好风险,收益自然就有了(focus on the downside and upside will take care of itself)。大道至简,严守“耶鲁模式“,好的投资结果理应水到渠成。

内容来源 原创(作者波杰克,版权归原作者所有)

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