刘煜辉:过去三年中国的信贷狂潮在世界经济史上罕见

彩贝财经 / 2019年01月14日 18:20
2017年4月13-14日,天风证券二季度观与周期大类资产策略峰会在北京举行,彩贝财经对本次策略会进行了全程直播。天风证券本次策略会针对宏观经济走势及大类资产的配置方向进行了重点分析,包括天风证券首席经济学家刘煜辉、天风证券副总裁翟晨曦在内的多位业内人士参与了讨论。以下为天风证券首席经济学家刘煜辉的观点节选。

财经视点

2017年4月13-14日,天风证券二季度观与周期大类资产策略峰会在北京举行,彩贝财经对本次策略会进行了全程直播。天风证券本次策略会针对宏观经济走势及大类资产的配置方向进行了重点分析,包括天风证券首席经济学家刘煜辉、天风证券副总裁翟晨曦在内的多位业内人士参与了讨论。以下为天风证券首席经济学家刘煜辉的观点节选。

过去三年中国的信贷狂潮在世界经济史上罕见

2014年到2016年是中国的信贷狂潮,这在世界经济史上可能也是非常罕见的。2014年到2016年我们总共投放了78万亿的货币信用(银行总负债增长),但是才制造了15万亿的GDP增长。可以想像这是一个很奇怪的奶油蛋糕,蛋糕层很低,上面堆的全是奶油,但这样的蛋糕只是看起来诱人。

奶油产生了什么效果呢?无非就是两个效果:一个是把各个层级的要素和资产价格往上堆,另一个是在资产和金融的交易环节形成各种各样的交易结构,就是交易性资产繁荣。比方说,银行对非银的金融净债权从2016年开始大阔步地向上增长,一年的时间涨了10万亿人民币,到了1月份的时候已经达到了12万亿,2月份的时候稍微回来了一点,不知道这个能不能形成趋势,但是很难压。

我们知道2014年之后中国的货币信用创造发生了微妙的变化,M2以外还有一个货币创造的发动机。M2的增长速度非常平稳,虽然只有11.5%,但是银行总负债的增长速度能够达到16%,甚至更高。中间会有4-5个点的反差。2014年以后中国的货币创造相当于M2创造了一次,银行的资产负债表又创造了一次。这4-5个点的空间是些什么东西呢?就是同业负债(放在债券发行科目)支撑资产扩张的模式。我的感知,当下商业金融体系的资产负债表可能在持续恶化,而且在加速。我的直觉是,今年又回到了2013年,因为我们又看了和2013年相同特征的出现:信用市场开始结冰,“资产荒”转化为“负债荒”。

从“资产荒”到“负债荒”意味着什么

我知道权益市场中有一个很流行的观点,现在债也不好,房子也不让买,这个钱都被逼到到股市里面去了。简单地讲,这样一个观点是头脑当中根本没有建立一个现代金融信用运行的概念。

简单讲从“资产荒”到“负债荒”意味着什么?意味着你的信用周期和资产周期翻转到一个拐点的时候。2013年6月份发生了一个钱荒,接下来的下半年非常煎熬,做债的朋友对那半年时间应该都是记忆犹新的。2013年我们是如何把利率上行的趋势压回去的呢?就是2014年1月份我们的宏观政策做了一个重大的转向,启动了2014年到2016年中期差不多两年半时间的超级货币宽松周期,宽松的货币政策促进了金融杠杆的进一步增加,而金融市场加杠杆的过程又派生出更多的流动性,强行推动了中国利率下行两年半的时间,也就是我们常讲的享受到中国史上最长的一轮债券牛市。

之所以在2014年能够选择放水冲沙的方式把经济下行、利率上行的状态压过去,因为存在操作的现实基础。2013-2014年中国的人民币要素和资产的价格还不算太贵,人民币的地基还很牢固,2013年1-5月份中国外汇占款增高达1.8万亿,接下来的几个月中国的官方外汇存底还接近4万亿美金,再看今天人民币的地基已经松松垮垮,汇率大坝出现了越来越多的管涌,还能不能再采用2014年放水冲沙的宽松货币政策未必能导致利率下行。因为强行去杠杆带来的系统性金融风险较大,监管当局未必会冒这个险。

过去六年的经济系统中发生了严重的资源要素的错配

人民币现在的价格和经济所要求的均衡到底偏离了多远呢?2011年到现在中国经济当中最大的变化是什么?你的名义汇率没有大的变化,当年我们对美元的汇率就在6.8-7之间。今天又从终点回到起点,当然中间这个圆弧形的过程我们不去计较,但是再看这六年当中人民币资本品的价格天翻地覆,翻了好几个跟头。

如果不是那么严格地感知,资产部门对应的是经济不可贸易的部分,汇率对应的是经济的可贸易部分,现在就应该很清楚了,在这六年当中中国经济到底发生了什么变化?应该是经济系统中发生了严重的资源要素的错配,大量的资源要素被吸收到生产率更低的不可贸易部门去制造泡沫,形成所谓交易性资产可贸易部门获得资源要素的成本越来越高,可贸易部门、有效率的部门、制造业,受到越来越严重的挤出。从而压制出口利润,侵蚀其科研能力,影响制造业的竞争力。这就像体内长了个肿瘤,在最近5年间这个肿瘤细胞经历了最旺盛的分裂时间,随着肿瘤的快速生长,对你的正常脏器,你的心脏、肝、肾、脾、胃,形成越来越大的压迫,直至其功能衰竭,这就是我们今天面临的问题。

汇率影不影响经济?有些研究者说过汇率其实是外生变量,好像只要有那么个能稳住的名义价格,就可以当它不存在。去年下半年到现在全球的总需求是一个偏暖的态势,去看看发达国家PMI,再看一看中国的出口,1-2月份中国的出口增长了4%,同期亚太供应链上的其它经济体,韩国是15.7%,日本是6.5%,东南亚诸国都接近20%。

如果在汇率的框架下面再去设想一下利率的制约,个人认为未来如果中国还能够再出现新的一轮利率下行的趋势(类似于2014-2016),我所设想的场景可能多半是在房地产泡沫缩水以及确定并深化到一定阶段之后才能看到,否则今天国债十3%-3.5%的区间可能是一个坚硬的底部,很不容易被打穿。除非是去年7月份之前,金融机构预测央行会提供充足的流动性,预测不停地加杠杆套利,可是央行低成本的资金供给终不会永远持续下去

汇率不能太动的时候利率必然受到美国的更多牵引。我们还得看看美国的情况,美国现在不仅面临加息周期,还面临着缩表,也在做压力测试。美联储现在持有结构,五年期以下的国债占其持有国债头寸的55%,也就是说这些国债陆陆续续到期不进行再投资的话,五年之后美联储缩表1.35万亿美元,从现在的4.5万亿降到那个时候的3.1万亿。当然当下美国经济的动能也不是很强,利率期限结构很平,短端利率上升很稳健,长端有点踟蹰不前,但是正常的套利机制也会被动地推动长期利率慢慢往上走,平坦化-陡峭化-平坦化。对应对中国利率的牵引,中国的国债十要对应到一个什么样的水平?我个人感觉有可能会回到2013年6月份之后下半年中枢的水平,也就是4.5%-5%之间,对应着2013年中国的要素和资产价格,可能是合适的,那个时候不是特别贵,但是当下的资产价格水平会不会有压力?每个人心里面都会犯嘀咕,也都会琢磨。

我个人可以理解这种用非常刚性的行政方式迅速地冰封房地产市场,可能是当下没有办法的办法。因为人民币贬值的预期较强,不把这个市场迅速冻起来怎么办?非常之时行非常之事。

很多中国的事看上去是个金融的事,但它的根源不在金融,伤于财政,毁于金融。PPP增长并不代表民间投资的增加,更多的是银行债务。这从制造业投资增速放缓就可以看出,我对中国未来固定资产投资增速存在一定的担忧

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